💰 株式L/S — ビジネスモデル

報酬体系・費用構造・資金調達のメカニズム。2/20モデルからマルチPMプラットフォームへの進化。

3行サマリ

伝統的な「2/20」（管理報酬2%＋成功報酬20%）は圧縮傾向。平均は1.4/17程度に低下。一方、トップティアファンドは「パススルー費用」で実質的に高い報酬を維持。
マルチPMモデル（Citadel・Millennium型）が台頭。50〜300人のPMに資本を配分し、個々のPMのリスクを厳格に管理。パススルー費用込みで実質7〜10%の年間コスト。
最大のコスト項目はデータ・テクノロジー・人件費。トップクオンツファンドのテクノロジー投資は年間数億ドル。人材獲得コストも急騰（PhD新卒で年俸$300K〜$500K）。

報酬体系の変遷

モデル	管理報酬	成功報酬	特徴	代表例
伝統的2/20	2%	20%	ハイウォーターマーク付き	旧来型ヘッジファンド
圧縮型	1〜1.5%	15〜17%	機関投資家の交渉力で低下	AQR等の大手
パススルー型	0〜2%	20〜30%	運営費用を投資家に転嫁	Citadel・Millennium
スマートベータETF	0.05〜0.30%	なし	パッシブに近い低コスト	iShares・Vanguard

費用構造（マルチPMモデルの場合）

費用項目	AUM比率（年間）	内訳
人件費	2〜4%	PM報酬・クオンツ研究者・エンジニア
テクノロジー	1〜2%	データセンター・クラウド・ソフトウェア
データ	0.5〜1.5%	Bloomberg・Refinitiv・オルタナティブデータ
執行コスト	0.5〜1%	ブローカー手数料・マーケットインパクト
借株コスト	0.3〜1%	ショートポジション維持のための借株料
管理・法務	0.3〜0.5%	ファンドアドミニ・監査・法務
合計	5〜10%	投資家が負担する実質コスト

💡 ポイント

マルチPMモデルでは管理報酬が低く見えても、パススルー費用を含めた実質コストは年間7〜10%に達する。それでも投資家が資金を預けるのは、ネット・リターンが十分に高いから。

資金調達と投資家構成

投資家タイプ	比率（推定）	特徴
年金基金	30〜35%	CalPERS・ノルウェーGPIF等。長期安定資金
大学基金	10〜15%	Yale・Harvard等。エンダウメントモデルの先駆者
ソブリンウェルスファンド	15〜20%	GIC・ADIA・CIC等。大口で交渉力が強い
ファンド・オブ・ファンズ	10〜15%	中小投資家のアクセス手段
ファミリーオフィス	10〜15%	富裕層の資産管理
ファンド自己資金	5〜15%	Renaissance Medallionは自己資金100%

キャパシティ制約の経済学

アルファの希少性: ファクターリターンは有限。資金流入に伴い超過リターンが漸減する
マーケットインパクト: 大型ファンドほど売買が市場価格を動かし、執行コストが増加
最適AUM: 多くのクオンツ株式L/S戦略で最適AUMは$50〜200億程度。それ以上は自ら戦略を毀損
ソフトクローズ: トップファンドは新規資金を制限（ソフトクローズ）して既存投資家のリターンを保護
Medallion Fundの教訓: RenTechは外部投資家ファンド（RIEF等）と内部ファンド（Medallion）を分離。Medallionは$100億でキャップ

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